打新股曾經(jīng)是一個(gè)好生意，尤其是在注冊(cè)制之前，基本是屬于穩(wěn)賺不賠的商業(yè)模式，即便是在注冊(cè)制在科創(chuàng)板實(shí)施后的兩年時(shí)間中，也是以賺錢為主，但是今年以來(lái)，打新股的商業(yè)模式變得越來(lái)越艱難，上個(gè)星期筆者寫了一篇文章，分析了今年以來(lái)上市的91家企業(yè)，跌破發(fā)行價(jià)的股票數(shù)量達(dá)到50家，破發(fā)率達(dá)到驚人的55%。

但是這還不是最令人擔(dān)憂的，今天我再次查了一下4月份已經(jīng)發(fā)行上市的12家企業(yè)，截至到4月18日上午收盤價(jià)，有11只股票已經(jīng)跌破了上市發(fā)行價(jià)，破發(fā)率高達(dá)92%！這個(gè)數(shù)據(jù)恐怕讓絕大多數(shù)股民意外：想到了今年打新的難度，但是沒有想到這么難！而且是越來(lái)越難！

4月份有12家企業(yè)順利完成IPO并上市交易，僅有1只股票的股價(jià)在發(fā)行價(jià)之上，其余11家均跌破了上市發(fā)行價(jià)，破發(fā)率達(dá)到了92%。

我們以跌幅最大的普源精電為例，該股票4月8日在科創(chuàng)板上市，發(fā)行價(jià)為60.88元/股，上市首日開盤價(jià)為45元，盤中最高沖到52元，收盤價(jià)為39.78元/股，上市首日即跌破了發(fā)行價(jià)，盤中最高價(jià)都大大低于發(fā)行價(jià)。

此后幾個(gè)交易日最低跌到了35.38元，較發(fā)行價(jià)下跌了42%，現(xiàn)在反彈到42.24元，較發(fā)行價(jià)下跌了30%。

公司本身是屬于通用設(shè)備領(lǐng)域，主要業(yè)務(wù)是通用電子測(cè)量?jī)x器的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。主要產(chǎn)品包括數(shù)字示波器、射頻類儀器、波形發(fā)生器、電源及電子負(fù)載、萬(wàn)用表及數(shù)據(jù)采集器等。算是硬科技企業(yè)，這是科創(chuàng)板所推崇的。

但是卻是虧損上市，公司成立于2009年，位于江蘇蘇州，2018年到2019年總共盈利8500萬(wàn)，這兩年的營(yíng)收近6億元，凈利潤(rùn)率15%，凈利潤(rùn)率還算可以，但是2020年和2021年連續(xù)虧損，盡管營(yíng)收在保持增長(zhǎng) ，但是增收不增利，2021年?duì)I收達(dá)到了4.84億，同比增長(zhǎng)37%，但是卻虧損了390萬(wàn)，

因?yàn)楣臼翘潛p的，所以沒辦法用市盈率去估值，我們就用市銷率吧，按照上市發(fā)行價(jià)去估值，上市發(fā)行估值為74億元，而公司2021年?duì)I收為4.84億，市銷率為15.22倍！這個(gè)估值是非常高的，作為一家科技型企業(yè)，哪怕是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也沒有如此高的市銷率。如果按照市盈率來(lái)估值，其估值也達(dá)到了9.8倍，這個(gè)估值同樣也是非常高的。

我們找到了同屬于儀表儀器行業(yè)的漢威科技來(lái)作為對(duì)比，漢威科技是該領(lǐng)域的龍頭，營(yíng)收和總資產(chǎn)都是第一名，市銷率僅有2.3倍，市凈率1.7倍，作為行業(yè)的龍頭，其估值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于普源精電的發(fā)行估值。

普源精電如此高的估值是怎么來(lái)的？公司原本的融資金額是7.5億元，但是最后實(shí)際募資卻達(dá)到18.46億元 ，增長(zhǎng)了148%，也相當(dāng)于是估值臨時(shí)提高了148%，這些機(jī)構(gòu)是怎么做到如此有自信的？

但是二級(jí)市場(chǎng)的股民也不是傻子，上市當(dāng)天股價(jià)就破發(fā)，現(xiàn)在上市才一個(gè)星期，已經(jīng)比發(fā)行價(jià)下跌了30%，這個(gè)就是二級(jí)市場(chǎng)的反饋，韭菜也有反抗的時(shí)候。

普源精電上市就跌破發(fā)行價(jià)是否就意味著所有人都虧損的？其實(shí)不然，因?yàn)椴煌耐顿Y者的成本是完全不同的，比如你如果是打新的股東，那么成本就是60.88元/股，這個(gè)成本是非常高的，恐怕會(huì)被套很久。

但是在一級(jí)市場(chǎng)有很多投資者很早就進(jìn)入了，他們的成本要低得過(guò)，這家企業(yè)看起來(lái)不起眼，但是其Pre-IPO的時(shí)候引進(jìn)了不少股東，其中不乏高瓴資本這樣的全球知名投資機(jī)構(gòu)。

高瓴資本在2020年12月份投資普源精電，眼光是極其精準(zhǔn)的，精確瞄準(zhǔn)了IPO，高瓴資本投資1億元，獲得228.6萬(wàn)股，占當(dāng)時(shí)總股本的2.51%，估值為40億元。當(dāng)時(shí)投資的1億元，現(xiàn)在市值9700萬(wàn)元，稍微虧了一點(diǎn)。

高瓴資本這樣的投資機(jī)構(gòu)這次也沒有占到便宜，但是其持股成本依然比打新的投資者要低不少，這也說(shuō)明其安全邊際要高得多，在投資圈都有一個(gè)規(guī)則，那就是后面的估值不能比前面的低，一般上市的估值都會(huì)比之前融資的估值要高，接盤的當(dāng)然是二級(jí)市場(chǎng)的投資者。

還有比高瓴資本這種專業(yè)投資機(jī)構(gòu)成本更低的嗎？

當(dāng)然是有的，那就是原始股東，他們的每股成本不會(huì)超過(guò)1元錢，現(xiàn)在的股價(jià)是42元/股，這些股東的持股成本是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)前的股價(jià)的，他們是最大的受益者。

高瓴資本當(dāng)然不傻，這次雖然有點(diǎn)小虧，但是他們依然是風(fēng)險(xiǎn)最小的一批投資者之一，2020年當(dāng)時(shí)芯片的估值是非常高的，市場(chǎng)非?？春脟?guó)產(chǎn)替代，普源精電的招股說(shuō)明書中有這么一段話：是目前唯一 搭載自主研發(fā)數(shù)字示波器核心芯片組并成功實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化的中國(guó)企業(yè)。

這句話也說(shuō)明了當(dāng)時(shí)高瓴資本為什么會(huì)以那么高的估值入股，這是其中之一，儀表儀器、芯片和國(guó)產(chǎn)化原本就是當(dāng)時(shí)最被資本市場(chǎng)看好的幾個(gè)標(biāo)簽，沾上一個(gè)就不得了，何況還是三個(gè)。另外就是即便后面虧損了，上市的估值依然可以比之前融資的估值更高，這是非常需要戰(zhàn)略眼光和信心的。

總結(jié)：注冊(cè)制實(shí)施之后，A股的生態(tài)會(huì)發(fā)生很大變化，監(jiān)管層當(dāng)時(shí)為了避免中介機(jī)構(gòu)和上市公司聯(lián)合推高發(fā)行價(jià)，特意要券商跟投，原以為這個(gè)策略能夠避免高估值發(fā)行，但是沒想到上有政策下有對(duì)策，中介機(jī)構(gòu)選擇和上市公司共同推高發(fā)行價(jià)，作為補(bǔ)償，也大大提高了發(fā)行費(fèi)用，比如普源精電的發(fā)行費(fèi)用高達(dá)1.8億元，其中券商1.55億，會(huì)所1253萬(wàn)，律所670萬(wàn)，信息披露費(fèi)用471萬(wàn)。

發(fā)行費(fèi)用達(dá)到了融資額的10%，如此高的比例在以前都是非常少見的，對(duì)于券商來(lái)說(shuō)這是穩(wěn)抓不怕的生意，這次普源精電的保薦機(jī)構(gòu)是國(guó)泰君安，跟投金額為5999.9萬(wàn)元，也就是6000萬(wàn)元，這點(diǎn)跟投金額和1.55億元的保薦承銷費(fèi)用相比就是小巫見大巫，即便是全部虧損了，依然有近1個(gè)億的保薦費(fèi)用是凈賺的。

所以跟投制度并沒有成為打斷保薦機(jī)構(gòu)和上市公司聯(lián)手推高發(fā)行估值的良性制度，中介結(jié)構(gòu)和上市公司選擇同時(shí)推高發(fā)行費(fèi)用和發(fā)行估值，最終的成本由二級(jí)市場(chǎng)的股民買單，上市公司和中介機(jī)構(gòu)成為最大的受益者。

但是二級(jí)市場(chǎng)的股民即便是韭菜也有醒悟的一天，新股連續(xù)破發(fā)就是韭菜們無(wú)聲反抗的結(jié)果：高估值發(fā)行是不可持續(xù)的！